经济纵横
Economic and Trade
亚宸投资论坛：2020年资本市场现状分析
发布时间：2020-10-11 11:57:55 来源：南方周刊
（本刊讯 南方周刊 报道）我国的资本市场是在改革开放中形成的,到现在为止,我国的证券交易市场已有近20年的历史,证券市场发展迅速。最近,亚宸投资投研团队正在对中国资本市场现状、未来经济研判的专题发起了一项调研，他们发现中国资本市场自上世纪80年初以来，在历经了二十年发展变化之后，市场规模也在不断扩张，虽然在历史发展演变过程中仍旧存在种种问题，相比于国外比较成熟的资本市场，国内资本市场尚且有待进一步优化与完善。但无可厚非，这二十年的发展尤其是近十多年来资本市场的发展已然取得了巨大成就与突破。
具体而言，我国资本市场经历了从无到有，从小到大，从无体系无规范到渐成体系，逐步规范化的演进过程。从1989年开始秉承“试的好就上，试不好就停”的理念来试点运营我国股市以来，截至1995年以前，我国股市在面临着喊关停、要关门的利空持续消息声中一路砥砺前行，同时我国资本市场也一直被各种利空事件笼罩。随后“327国债期货事件”爆发——这一场我国证券史上的“巴林事件”再次重创了我国资本市场，但不管市场如何再三波折，中国大力发展资本市场的决心与行动从未动摇、迟缓。
在经过一段时间的平稳调整过度之后，我国终于迎来了一次令人狂欢的2007大牛市。但好景不长，随后仅仅只维持一年的高光时刻，这之后资本市场乌云突变，投资者遭血洗与重创，在这之后又历经长达近10年的大熊市，市场温度却迟迟难以重燃。2015年大牛市行情走过半年之后，迎来了急速下跌，流动性枯竭。我国资本市场正是在这些风云变化、波折事件中不断的摸爬滚打，历练成长。
我国资本市场发展有待完善不足
回顾过去我国近二十年的资本市场，亚宸投资顾问认为：“总体而言，我国资本市场局部发展虽有不完善之处，但整体呈现良性发展态势，当然在过去很长的一段时间里一度在规则、规模、功能、结构等方面存在着严重缺陷。”这些主要体现在如下方面：
（1）资本市场发展不平衡。资本市场的现状不能满足经济可持续性发展过程中各种类型企业的资金需求。
第一，债券市场存在发展不平衡问题。我国债券市场的发展相对于股票市场一直是“跛足”，债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂，尤其是公司债券，相对于国债和金融债，更是发展缓慢，直到2006年，我国企业债发行规模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非金融部门融资的比重依然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元（不包括央行票据），与GDP的比例为27.44%，远远低于发达国家163.11%的水平，远低于我国股票市值与GDP的比例42.70%；我国债券市场中国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，与GDP的比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。
第二，股票市场也存在着不平衡发展问题。一是虽然2007年沪深总市值已经超过我国内地GDP总量，与发达国家的比例相当，但因流通市值无论绝对量还是占比都相对较小，沪深股市总流通市值约9万亿元，仅占两市总市值的30%左右，股市结构亟待完善；二是股市的进入和退出机制发展不平衡，削弱了证券高效率优化资源配置的作用。
（2）我国单一层次的证券市场规定了严格的上市条件,阻碍了中小企业通过证券资本市场获得资金。公司公开发行的股票和债券进入证券交易所挂牌交易须受到严格的上市条件限制(包括公司规模、盈利性等)，大多数企业不能满足这些条件。沪、深市场的大一统、高门槛,致使高成长性的科技创业型企业和中小企业由于风险太大和公司的盈利性等原因得不到资本市场的支持。这一切造成中小企业和科技创业型企业在我国融资困难,阻碍了中小企业和风险投资事业的发展。
（3）我国证券资本市场关于上市公司退出机制存在着不足之处,我国只有单一层次的主板市场,二板市场尚未建立,沪、深主板市场门槛太高,企业往往由于一时经营不善或其他原因就有可能被暂停上市或终止上市。根据《证券法》规定,上市公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其股票上市:①公司的股本总额、股权分布发生变化,不具备上市条件；②公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载；③公司有重大违法行为；④公司最近三年连续亏损。有暂停情形第(1)项、第(4)项所列情形之一,经查实后果严重的,终止其股票上市。上市公司一旦被终止上市,容易造成资本市场动荡,打击投资者的投资积极性,不利于经济的发展。
（4）过多的行政干预不能体现证券市场的高度市场化的特征。我国资本市场发展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指标下达与自下而上的推荐相结合。
这种管理方法与证券市场高度市场化的特点非常不适应,因此,今后公司的上市制度应该有所改革,凡符合条件的,可由企业自己申请上市,能否成功由市场决定,这样能通过资本市场的激烈竞争实现优胜劣汰。
过去资本市场发展的经验与教训告诉我们，高效的资本市场对经济发展具有重要促进的作用，资本市场发展与经济发展不协调的现状表明,我国迫切需要培育和建立一个完善的资本市场,以适应我国的经济发展，如此以来，近几年开始，国家层面陆续已经开始全面展开深化资本市场经济发展的各项工作，从2017年开始，国家对金融政策进行着一系列尝试与出台，一直在为优化资本市场环境和健全资本市场体制方面做付出了实际行动，也取得了不错的效果，尤其在今年，从各板市场注册制实施落地到昨日（2020年10月9日）国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》，都无一例外让我们可以看到很多金融政策的变化，同时也明确表明了国家为构建具备可持续稳健发展的资本市场生态改革的坚定决心。
近几年国家对资本市场的深化改革也在不断影响中国经济的持续成长，中国的金融资产特别是证券化金融资产，进入了一个前所未有的成长和发展膨胀时期，市值由过去的3万亿元发展到今天的30多万亿元，而这个时期在亚宸投资顾问看来，对于中国逐渐迈向成熟化资本市场发展而言，极具关键里程碑式的意义，也同样意味着中国资本市场已经进入了跨越式发展的历史时期。
但是目前我国的证券市场形成的是高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。且从证券市场的发行主体来看,上市公司为获得证券发行资格,虚报会计报表,信息披露不规范,存在严重的“内部人控制”现象；部分持股大户常常采取不正当的手段操纵资本市场,造成严重侵犯中小投资者利益的现象发生。
《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，上市公司是资本市场的基石。提高上市公司质量是推动资本市场健康发展的内在要求，是新时代加快完善社会主义市场经济体制的重要内容。
为此，一方面国家将通过对欺诈发行操纵市场加大执法力度等方式来推动上市公司做优做强，另一方面国家也在近几年针对非上市中小民营企业的发展开辟了新的块车道——通过进一步发展中国多层次资本市场来实现中小企业的加速发展。
亚宸投资顾问在对数百家中小企业家对于我国多层次资本市场的现状熟知程度的调研中发现：
其中90%的中小企业家、创业者们对中国多层次资本市场没有认
知。
5%的中小企业家对多层次资本市场有一定程度的了解。
仅有不到2%的中小企业对各板块区域市场的功能及意义有基本地
认知。
关于国家始终坚持发展多层次资本市场的目的意义及价值何在？在加速推动中小企业孵化发展的过程中是如何起到推动作用的，相信这是大部分中小企业家、创业者最关心、感兴趣的热点话题。
如此以来，亚宸投资顾问有必要援引中国社科院金融研究所的一份《中国多层次资本市场现状趋势》报告，该报告对中国多层次资本市场的现状及趋势进行了全面的分析，相信大家读完内容之后将会对我国多层次资本市场有一个全面系统的了解。
中国多层次资本市场现状趋势分析
报告指出：
我国资本市场从20世纪90年代发展至今，资本市场已由场内市场和场外市场两部分构成。其中，场内市场的主板(含中小板)、创业板(俗称“二板”)和场外市场的全国C/J,企业股份转让系统(俗称“新三板”)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。中国社科院金融研究所“多层次资本市场研究”课题组表示，场外股权交易市场是中小企业融资的有效途径，而我国现有的类似融资渠道却难以满足中小企业的融资需求：STAQ和NET系统的主要目的在于为非上市的国有企业改制服务。构建多层次资本市场，满足中小企业融资需求，已成为中国经济发展难以回避的话题。十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。多层次的资本市场体系显然包括多层次的股权交易市场和多层次的债权交易市场，就后者而言，我国已经形成了交易所债券市场和银行间债券市场，但股权市场依然主要是深市和沪市的A股主板市场。因此，发展多层次资本市场体系的关键一环就在于发展多层次的股权市场。从国外成功的经验看，在股权市场中，除了主板和二板之外，场外交易的股权市场无疑也是这种多层次市场体系中不可或缺的主体之一。
(一)中国多层次资本市场建设的必要性
中国建设多层次资本市场重要意义在于：
(1)有利于满足资本市场上资金供求双方多层次化的要求。
(2)有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。
(3)有利于防范和化解我国的金融风险。
(二)中国多层次资本市场建设的战略构想
1.建立以深沪交易所为核心的主板市场
将现有的沪深两市定位于中国证券市场的“精品市场”。由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，可以结合二板、三板市场输送来的优质公司进入和现有不良公司的退出(可以退市，也可以转向二板、三板进行交易)，逐渐建立起我国的证券精品市场。该市场主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自二、三板市场，在满足特定情况的条件下，也可以在主板市场上进行增发进行再融资，但未达到这些指标的公司，不能通过主板市场再融资，特别是不能通过股权再融资的方式“圈钱”，这样才能充分保证主板市场公司的质量，降低该市场的风险。
2.建立以中小科技创业企业为核心的二板市场目前，国际上的创业板市场主要有三种典型的模式：
(1)一所二板平行模式。一所二板平行模式即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，两者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。
(2)一所二板升级式。该模式即在现有证券交易所内设立一个独立的，为中小企业服务的交易市场，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。
(3)独立模式。独立模式即二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。
3.发展场外交易市场，有重点、有选择地推进区域性交易市场的建设我国三板市场体系的建立应采取“条块结合”的模式，既有集中统一的场外交易市场，又有区域性的股权、产权交易市场。具体思路如下：
(1)借鉴发达国家经验，发展场外交易市场。
(2)在加快发展场外交易市场的同时，应积极规范地区性股权交易中心。
(3)为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题，应积极稳妥地发展地方产权交易市场。
关于亚宸投资
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（编辑 南方周刊 周刊传媒）
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